Boy

　　傳統的核准制以及新推的股票發行舉措所暴露出的制度與機制漏洞，正在倒逼註冊制儘快落地。
　　“加快發展多層次資本市場，推進股票發行註冊制改革，規範發展債券市場。”李克強總理政府工作報告關於資本市場的短短30多個字，其中分量最重的應該是“註冊制改革”。距離黨的十八屆三中全會首提“股票發行註冊制”不到4個月之後，總理報告再度就此發聲，意味著股票發行制度的改革已經由胎動進入即將分娩期。
　　截至目前，現有的核准制已實施16年之久，這種制度的最大好處是監管層可以根據市場靈活調節股票的供給量，就如同註冊制下市場能夠自主調節股票的發行量一樣。所不同的是，前者是“看得見的手”在起作用，後者是“看不見的手”在發揮功效。人為地控制新股發行的節奏和數量，不僅使股票發行成為一種稀缺資源，而且在中國股市上形成了一道特有的“殼資源”風景，其價值大約在5億～10億元人民幣之間，這就意味著，即使一個上市公司失去了任何盈利能力與經營收入，也有5億～10億元的“殼價值”為其保底。加之我國股票市場沒有退出機制，其自然也就能夠在股市中安枕無憂地存活著，並繼續“圈錢”。缺乏退出機制的股票市場承載量應該是有限的，“殼資源”盤踞著大量的市場蹲位，無數需要上市的企業只能耐心等待著監管層近乎恩賜的審批。
　　理論上應當承認核准制的作用，比如，通過監管層的“過濾”，將不合格的公司擋在股票市場的門外，達到源頭治理和凈化市場的目的。然而，這種認知卻是建立在監管者能夠對申請上市企業價值準確判斷以及高度秉公負責與具有風險連帶責任的基礎之上的；而實踐證明，新股發行審批過程中，監守自盜的事時常發生，除了股票發行中所滋生的大量尋租行為可以作證外，很多企業在成功發行股票之後立刻變臉的事實，也足以說明核准的關口是多麼鬆弛。
　　核准制不僅沒有將不好的公司攔在場外，還扭曲了股票價格的形成機制。在魚龍混雜的中國股市中，大量的垃圾股價值被嚴重高估，並且這些股票對新股的發行數量相當敏感，而為了維護這些被高估的股價，就必然要控制新股發行的數量和節奏。結果是，監管層幾度按下新股發行的暫停鍵，等待上市企業形成龐大的IPO堰塞湖，資本市場正常的資源配置受到壓抑與貶損。
　　去年年底推出的《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》（下稱《意見》），被很多人看成是股票發行進入“後核准時代”的標誌，因為無論是新股配售方式，還是定價方式等方面，《意見》都引入了更多的市場化基因。然而，最近幾個月的行情表明，“三高”（新股發行價格過高、高市盈率、高超募資金）頑疾並沒有得以醫治，新股發行價格一般都在30倍市盈率左右，市場投機“炒新”氣氛也十分濃厚。
　　讓投資者失望的是，《意見》實施後市場尋租和腐敗行為竟然得以制度化。由於《意見》作出了“主承銷商在提供有效報價的投資中自主選擇投資者進行配售”的規定，等於給予它完全不受監督的財產分配權，復旦大學謝百三教授就此以易事特為例算了這樣一筆賬：易事特上市發行價格為18.4元，連續11個漲停板，漲幅322%，最高達到77.66元；總股本8945萬股，A股2239股；每中100萬股可賺5900萬元，如此“金元寶”砸到了自己頭上，拿出一兩百萬元用來“交租”又有何妨？不僅如此，過去50～60家甚至更多的公司可通過網下搖號的方式搖到號，現在僅17～20戶機構才能申購到，即主承銷商想給誰就給誰，而且還不缺乏冠冕堂皇的理由，其中所隱藏的尋租與腐敗不言而喻。
　　看來，傳統的核准制以及新推的股票發行舉措所暴露出的制度與機制漏洞，正在倒逼註冊制儘快落地。的確，流行於歐美與香港地區等地的股票發行註冊制，不僅打開了企業更加便捷的上市通道，而且退出機制的市場化也加速了上市企業的優勝劣汰和資本市場主體結構的優化，屢見於中國股市的“三高”、投機“炒新”、尋租腐敗以及上市公司業績變臉等股市頑症也將會隨著註冊制的到來得到根治。
　　不過，對於註冊制的用詞，政府工作報告中依然還是“推進”而非“實施”。因此，註冊制還不會在人們的期待中很快起錨。一方面，歷史形成的高股價回歸至正常水平需要一個過程。註冊制的推開意味著新股發行的加速，二級市場上股票的估值就會快速拉低，高估值的泡沫就面臨破滅。從目前來看，市場並不具備充分的消災能力，還需要監管者控制新股發行的速度和節奏。另一方面，國內股票市場以散戶為主導，資金量在10萬元以下的投資者占85%左右。註冊制的核心是把新股定價的主導權交給市場，如果市場的投資者以散戶為主，其結果很可能是少數機構投資者與上市公司合謀來欺騙散戶投資者，散戶投資者將有可能成為新制度的犧牲品。因此，在註冊制推出之前，制定和出台更加細緻的投資者利益保護制度將是一個頗費周折的過程。
　　更為重要的是，股權分置改革尚未完全完成，還有大量的國家股、法人股還未解凍，而且每月還在大量變現。如果現在就推行註冊制，這些躺在價格高位上的國有股和法人股就會因股價的暴跌而急劇“瘦身”。因此，筆者最為樂觀的預測是，到2015年人大修改《證券法》，註冊制才可能迎來臨盆的窗口期。　　（原標題：股票發行註冊制還有多遠）